此詞可分三層。

　　上片為第一層，由江行沿途所見山川引起懷昔游，痛惜年華之意。長江中下游地區山川秀美，辛棄疾南歸之初，自乾道元年至三年，曾漫游吳楚，行蹤遍及大江南北，對這一帶山水是熟悉的。乾道四年通判建康府，此后出任地方官，調動頻繁，告別山水長達十年。此時復見眼中川“都似舊時相識”了。“溪山”曰“過眼”，看山卻似走來迎，這是江行的感覺。“怪”是不能認定的驚疑感，是久違重逢的最初的感觸。往事雖“還記得，卻模糊、記不真切，真象一場舊夢。

　　“還記得、夢中行遍，江南江北”，“夢中”云者不僅有烘托虛實之妙，也是心理感受的真實寫照，這種恍惚的神思，乃是多年來雄心壯志未得實現。業已倦于宦游的結果。反復玩味以上數句，實已暗伏“塵勞”、覺非之意。官場之上，往往如山水一般舊曾相識虛如幻夢不如遠離，同時也就成了一種強有力的召喚，來自大自然的召喚。所以，緊接二句寫道：“佳處徑須攜杖去，能消幾兩平生屐？”要探山川之勝，就得登攀，“攜杖”、著“屐”（一種木底鞋）是少不了的。

　　《世說新語·雅量》載阮孚好屐，嘗曰：“未知一生當著幾量（兩）屐？”意謂人生短暫無常，話卻說得豁達幽默。此處用來稍變其意，謂山川佳處常在險遠，不免多穿幾雙鞋，可這又算得了什么呢！所以結尾幾句就對照說來，“笑塵勞、三十九年非”乃套用蘧伯玉（春秋時衛國大夫）年五十而知四十九年之非的話（語出《淮南子·原道訓》），作者當時四十歲，故這樣說。表面看，這是因虛度年華而自嘲，其實，命運又豈是自己主宰得了的呢。“長為客”三字深懷憂憤，語意曠達中包含沉郁。實為作者于四十年年來之感慨，年已四旬，南歸亦久，但昔日的志愿，卻無一件得以實現，感慨，今是昨非，一生勞碌，原來“長為客”無絲毫是自己左右的。

　　這片六句另起一意為第二層，由山川地形而引起對古代英雄事跡的追懷。揚州上游的豫章之地，歷來被稱作吳頭楚尾。“吳楚地，東南坼”化用杜詩（《登岳陽樓》：“吳楚東南坼”），表現江行所見東南一帶景象之壯闊。如此之山川，使作者想到三國英雄，尤其是立足東南北拒強敵的孫權，最令他欽佩景仰。曹操曾對劉備說：“今天下英雄，唯使君與操耳。”（《三國志·先主傳》）而孫權堪與二者鼎立。此處四句寫地靈人杰，聲情激昂，其中隱含作者滿腔豪情。“被西風吹盡，了無陳跡”二句有慨嘆，亦有追慕。恨不能起古人于九泉而從之的意味，亦隱然句中。

　　結尾數句為第三層，是將以上兩層意思匯合起來，發為更憤激的感慨。“樓觀才成人已去”承上懷古，用蘇軾詩“樓成君已去，人事固多乖”（《送鄭戶曹》）意，這里是說吳國基業始成而孫權就匆匆離開人間。“旌旗未卷頭先白”承前感傷，由人及己，“旌旗”指戰旗，意言北伐事業未成，自己的頭發卻先花白了。

　　綜此二者，于是詞人得出一個無可奈何的結論：人間哀樂從來循環不可琢磨（“轉相尋”），“今猶昔”。這結論頗帶宿命色彩，乃是作者對命運無法解釋的解釋。更是作者對命運不如已愿，人事多乖的感嘆。

　　詞中一方面表示倦于宦游——“笑塵勞、三十九年非”，另一方面又追懷古代英雄業績，深以“旌旗未卷頭先白”為憾，反映出作者當時矛盾的心情。雖是因江行興感，詞中卻沒有著重寫景，始終直抒胸臆；雖然語多含蓄，卻不用比興手法，純屬直賦。這種手法與詞重婉約、比興的傳統是完全不同的。但由于作者是現實政治感慨與懷古之情結合起來，指點江山，縱橫議論，抒胸中郁悶，驅使古人詩文于筆端，頗覺筆力健峭，感情彌滿。所謂“滿心而發，肆口而成”，自具興發感人力量。